Posts by Tony X

  转载自 见闻VIP  华尔街见闻 本文首发于“见闻VIP”APP 作者陈圣洁，为见闻付费会员文章，现作为免费试读放出，欢迎下载“见闻VIP”，即时见证历史。   导读：如果你正在经历一件前所未见过的事情，你就不要胡吹说你知道结果会怎样。投资大师霍华德·马克斯又发新备忘录了：在最新备忘录中，他对投资的本质、预测的有效性及实体经济的恢复程度给出了他的判断。他提醒到：我们过去的投资方法正在遭遇挑战，历史已不是推断未来的最好镜鉴。他预期美国经济的重启可能是渐进的，而且可能会经历疫情反复带来的考验。他认为，全球大萧条的风险已经过去，市场现在更多讨论的是何时恢复经济正增长，2021还是2022年。他质疑美联储购买低等级债券的决策，会导致巨大的道德风险。“资本主义没有破产就如同宗教没有地狱”。以下为备忘录翻译（有删节）： 01. 认识未来   正如我在上周所提到的，哈佛流行病学家马克•利普西奇(Marc Lipsitch)的观察给我留下了深刻的印象。他指出了医学上分析新冠疫情发展的逻辑过程，1、发现存在的事实；2、从与其他病毒发展的类比中，得出的有根据的推断；3、形成结论或预测。他说一切与新型冠状病毒有关，但我一直在考虑这个过程与投资的相关性。在过去，我把投资定义为一种使用资本，并从未来预测中获利的行为。但现在，没有人知道未来会发展成什么样子。所以，这是我们必须解决的悖论。 02. 颠覆过去   按照利普西奇的分析，在我们的投资领域：1、几乎没有关于未来的任何事实；2、我们对未来的绝大多数理论，是由对过去模式的分析构成的；3、我们所有的分析结论更接近于猜测。萧伯纳说：“所有的职业都是针对俗人的阴谋。”因此，投资行业的规则似乎更加要求其成员使用“分析”、“评估”、“预测”、“预测”等冠冕堂皇的术语，来描述他们对未来的看法（实际上是猜测）。我曾写信给橡树的一位同事，“如今每个人都有同样的关于现在的数据，对未来也同样无知。”我之所以选择这份备忘录的标题，是因为这样矛盾的说法，实际上点中了未来投资环境的一个关键：我们手头缺乏有意义的知识。我们把“过去”作为分析“未来”的最好方法，如果没有研究过去的模式并将其应用于未来决策的能力，我们就必须每天就未来的每一种可能性进行胡猜。举个例子，在投资中，我们研究了典型的历史周期，与常态不同的例外情况，以及像上周所说的大多数反弹的起伏模式等细节。但是，对过去模式的相关性的盲目信任和完全忽视它们一样，没有意义。我们必须有充分的理由相信——过去可以外推到未来。正如利普西奇所说，这必须是有根据的推断。这让我想到了现在这段经历。 03. 今天的状况   新冠疫情，是我们自102年前的西班牙流感以来，面临的最大流行病之一。本轮的经济萧条，也是是自1930年代大萧条以来最大的经济收缩。本次的油价下跌，是OPEC成立以来（可能还有史以来）最大幅度的油价下跌。本轮的央行应对，也是有史以来最大的央行/政府干预。所有这些事情，在过去显然是不可知的。所以，我们没有理由认为，我们可以预测它们在未来产生什么影响？它们将如何相互作用？以及将对其他产生怎样的后果。简而言之，我的观点是，如果你正在经历一件前所未见过的事情，你就不要胡吹说你知道结果会怎样。在我最近的两份备忘录中，我强调了我的信念，即在我们今天面临的正面和负面情景之间，没有明确的选择方案，大多数人的决定方式都反映了他们的偏见。我认为大多数人得出结论的过程是值得怀疑的，当我在互联网上搜索专业引述的来源时，也发现了一些支撑我这一观点的东西：一个无知的头脑并不是一个一尘不染的空容器，而是一个充斥着杂乱无章或误导性的生活经验、理论、事实、直觉、策略、算法、启发法、隐喻和直觉等看起来有用、准确的知识的容器。这种混乱是我们作为一个物种最大优势的不幸副产品。我们是肆无忌惮的模式识别者和挥霍无度的理论家。通常，我们的理论足以帮助我们度过每一天，或者至少到达可以生育的年龄。但是，我们讲故事的天赋，加上我们无法发现自己的无知，有时会导致尴尬、不幸或完全危险的局面——尤其是在一个技术先进、复杂的社会，偶尔会用巨大的破坏力投资错误的大众信仰(见:危机、金融;战争,伊拉克)。(“我们都是自信的白痴，”密歇根大学心理学教授大卫·邓宁，《太平洋标准》杂志，2014年10月27日)换言之，我们也许无法预知未来，但这并不能阻止我们就此得出结论并牢牢把握住它们。 04. 未来如何恢复   我们今天面临的最大不确定因素之一是经济前景。乐观主义者会预计经济将出现V型复苏，而复苏能否实现很大程度上取决于何时恢复正常的工作，而这又在很大程度上取决于疫情发展的趋势。在早期，我们被告知这种疾病的增长将是“指数级的”。我们现在了解到这意味着什么——新病例的数量以固定的百分比从一天增长到下一天。每天的增长数量都比前一天更多。所以为了证明疾病已得到控制，美国必须发生以下迹象：每日新增病例数量的增长必须低于预期，这意味着增长率必须下降而非保持不变。然后，每天新增病例的数量必须稳定下来，这意味着增长速度正在下降。然后每天新增病例的数量必须下降，这意味着增长速度为负。然后每天新增病例的数量必须降到零，这意味着疾病已经停止蔓延。在这一进程中，世界各地和美国都处于不同的阶段。有些地方的每日新增病例数量继续上升；有些地方的曲线趋于平缓，新增病例数量正在下降（例如，在美国较早关闭的城市，趋势是积极的）。以下是一些对曲线前景有影响的关键假设：检测和接触地图是否有助于防止受感染人群传播?大量的无症状感染会阻碍隔离携带者的努力吗?是否有可能对人们进行测试，以了解他们是否患有这种疾病并产生了抗体，这样他们就可以在公共场所活动，而不必担心再次感染?群体免疫会发展吗?它会是永久性的吗?温暖天气的到来会有帮助吗?会有治疗方法吗?病毒会变异成其他形式，需要新的治疗方法吗?何时会研制出疫苗?最棘手的问题之一仍然是，各国社会将如何在最大限度地减少病毒造成的死亡和重新启动经济之间做出权衡。人们待在家里的时间越长，经济停滞的时间越长，我们也就越有可能控制住疾病。然而，与此同时，经济受到的损害越大，重启的难度就越大。如果美国决定在5月1日而非5月31日结束居家隔离期，当然在短期内对更有利于经济。但是这也会让人们重新回到一个周围有被感染人群的社会。这可能导致一种类似于新加坡发生的“反弹”。 05. 我们该如何取舍?   就这个主题提出的最后一个问题是，未来每个人都必须做出自己的决定：和这个社会、和他们所爱的人之间，如何保持恰当的距离？橡树资本的债券交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）（他在这些备忘录中出现了很多次）和萨姆·罗通多（Sam Rotondo）就这个问题提出了几个问题：假设检疫解除：你什么时候乘第一班飞机？当你旁边的人开始咳嗽时，你会有什么反应？什么情况下会让你觉得送孩子回学校是安全的？当每个人都回到工作岗位，过敏季节开始，你的一些同事开始鼻音不停地咳嗽时，会发生什么？当你和你的妻子/丈夫/朋友/家人一起出去吃饭时，你想让一个戴着口罩和手套的侍者/女侍者招待你吗？我再补充两个：如果测试显示你有免疫力，即便新的感染案例仍在出现，你会停止社交疏离，回到公共场所么？对我们纽约人来说，你什么时候能会乘地铁？诸如此类的问题表明，仅仅是美国政府的一个信息，不太可能让美国人都恢复到以前的正常情况。经济的重启动很可能是渐进的，在疫苗完善或达到群体免疫之前，可能会经历进退交替的时期。 06.那些刺激措施   过去几周，美联储、美国证监会和财政部宣布了一系列前所未有的刺激、支持、救援和监管救济计划。它们持续推出新的行动，扩大现有行动的规模和范围。有理由相信他们会做任何事情，他们也会超越任何限制。考虑到联邦基金利率仅为1.5%，而过去的大多数降息计划都在500个基点左右，一个月前，我是众多担心美联储“武器库”的人中的一个。而现在，我们看到了美联储潜在工具箱的巨大空间。本地报纸的一篇社论认为，美联储此举是一个错误之举，增加了美联储对风险资产的敞口，忽视了主要人群的需要，过于偏向金融。毫无疑问，在大众心目中，迫切需要对抗疫情的迅速而明显的反应。不到一个月前，布鲁斯·卡什和我在考虑全球经济大萧条的可能性。现在我们再也没听说过这个话题了，很多讨论都围绕着2021年是否会超过2019年的GDP，或者2022年之前是否会超过来展开。现在，我们不想讨论萧条，而是想知道政府各种行动的适当性和长期影响。我不打算详细剖析华盛顿的计划，但我确实想提出一些问题：“无限”是一个有趣的词。救助真的是无限的吗？那可以吗？迄今为止，已宣布的刺激计划、贷款、救助、福利和债券购买总计达数万亿美元。由此增加的联邦赤字和美联储的资产负债表意味着什么？一个玩笑的假设是，刺激政策可以给每个人寄一张100万美元的支票，花费330万亿美元。但这样做是否会带来负面后果？比如通胀加剧、美国信用降级或美元失去世界储备货币地位？如果答案是肯定的，是否有一个点低于330万亿美元，在这个点上，正面影响可能发生，而负面影响得到控制。显然，目前政策正在做的是缓冲经济深度冻结的金融影响。就像我在3月31日提到的，他们显然有能力分配足够的资金来弥补企业收入和工人工资的损失。但第二季度大部分商品和服务生产的损失会对美国产生什么影响？经济将如何反弹，以何种速度反弹？如果我们有暂停和启动，如果工人按照上述建议逐渐返回，那么V型复苏仍有可能吗？如果一些过去每周收入低于1200美元的失业工人能得到比这更多的福利，会有什么影响？ 07. 资本主义没有破产就如同宗教没有地狱   就在两个月前，我和12家联邦储备银行之一的总裁共进晚餐。我问他，鉴于降息空间有限，美联储是否可能采取购买公司债券的策略。他说，不，美联储只会购买政府和相关机构的债务。但几周前，美联储将投资级公司列入其买入名单。上周美联储进一步“伸手”，将一些高收益证券（BBB评级下调至BB，一些高收益ETF）也纳入其中。它还为商业发展公司(bdc)在购买或向中型企业提供贷款方面提供了监管上的宽松。为了帮助这些企业维持业务活动，美联储还表示，它们可以按12月31日的价格对这些贷款进行估值。“证监会主要是试图解决这样一个问题，即对BDC投资组合公司的公允价值进行临时降价可能会使杠杆率高于监管上限，从而限制BDC的进一步放贷。因此，证监会允许BDC在计算其资产覆盖率（杠杆率）时使用调整后的投资组合价值。”（Keefe，Bruyette&Woods，4月9日）换言之，我们正处在一个像是仙境的监管之中，在这里，财务报表不必是准确的或最新的。我对后面这些行为感到特别惊讶。美联储购买非投资级债券的目的是什么？它是否希望确保所有公司都能借贷，而不管它们的基本面如何？它是否想保护债券持有人免受损失，甚至市值下跌的影响？谁来为政府埋单，确保买价不会太高，避免违约发行人（或者没有人在乎）？为什么美国证券交易委员会要为杠杆投资工具提供救济？如果这样一个实体被证明杠杆率过高，并看到其抵押品被减记，使其受到限制，甚至被清算，对社会的损失是什么？为什么要保护那些表面上并不具有系统重要性的杠杆投资者免受痛苦？在全球金融危机之后，美联储和财政部采取了一系列行动，鼓励价格发现，重新启动风险承担，并重新开放市场。他们工作出色，目标实现，美国从全球金融危机中复苏迅速而有力。（当然，我们可以讨论是否承担风险的意愿反弹得太快和太远）但其中一些事情是通过鼓励市场机制的运作而不是直接行动来完成的。现在债券被购买，规则被放弃。有没有一点让这些事情变得不受欢迎？我们大多数人相信自由市场制度是资源的最佳配置者。现在看来，政府很乐意介入，取代私人买家。我们有一个大买家和最后贷款人，它负责缓冲痛苦，接管自由市场的作用。当人们感觉到政府将保护他们免受其行为带来的不愉快的经济后果时，这可能出现被称为“道德风险”的事情。人们和机构受到保护，免受痛苦，但吸取了坏的教训。一家公司使用现金，或许会借更多的钱来回购股票。公司收购者选择使用更多的杠杆而不是更少的杠杆。或者，房地产投资信托基金（REIT）或CLO的组织者承担更多债务，以扩大其回报。在每一种情况下，所选择的策略都会放大利润，如果进展顺利，但也会放大亏损，降低度过艰难时期的概率。如果这些当事方在成功时能够享受到行动的成果，但在失败时却能免受损失，那么风险承担就会受到鼓励，风险规避就会受到抑制。有一句老话，大意是“资本主义没有破产就如同宗教没有地狱”，它强烈地吸引着我。当参与者对损失有合理的恐惧时，市场会运作得最好，美联储的角色不应该是消灭它。一些人认为，这些天来，那些过度利用杠杆的人不可能预料到流感大流行以及由此对经济造成的损害。因此，有人认为，政府把他们从“不是他们的错”中解救出来的困境，意味着救助并非无理。我明白他们因为忽略了可能的风险而感到内疚。但不可预见的事情时有发生。投资者和商人必须考虑到这种可能性，并期望承担后果。换言之，他们必须像6英尺高的人那样思考，希望能跨过平均5英尺深的小溪。我认为没有理由仅仅因为金融家受到的伤害是不可预测的，就应该对他们进行救助。市场有句老话说，“你不能和美联储作对”——也就是说，美联储可以完成它想做的任何事情——而投资者则为它们埋单。标普500指数自3月23日触底以来已经上涨了23%，人们几乎不担心过去市场反弹中通常会出现的紧缩。但我的艺术家女婿贾斯汀·比尔(Justin Beal)却感到困惑。“我不明白，”他周六告诉我。“疫情发展，生意冻结，税收下降。市场怎么会上涨得这么厉害?” 随着时间发展，我们会找到答案。

  原创陈虎独立评论   坚守改革开放和保持良好国际关系，应该是中国生存和发展的基本国策，过去，我也特别就中美关系等写过多篇文章，因为，中美关系是核心中的核心。 但无可奈何花落去，在中美关系恶化的背景下，冠状病毒的潘多拉盒子突然打开，更糟糕的局面提前到来，世界原有运行秩序和稳定结构出现大裂变，而其中更核心的主线之一是：这次，“他们”真得会全面与中国脱钩了。至于“他们”是谁，请继续往下看。 这会是另种世界大战，但并不会演变为大范围热战，最多是重要节点的局面热战。即便是中国应对，历史上观察，即便有战，也主要是内战，而无法全面外战，而即便是美国应对，也绝不会与中国进行一场全面热战，只会是短平快的高地制服战。 全球化被肢解，联合国可能名存实亡，国际卫生组织或许解散，WTO基本歇菜。 现在，即便重新想再来韬光养晦，大门也基本关上了。无论主动还是被动，无论抗争还是化解，无论愿意还是不愿意，无论有准备还是没准备，大麻烦很快会找上门来。除非有特殊变化出现。 而“脱中”引发的中国自卫，这时候才能看清到底有那些国家会为中国站队，而不论什么原因导致重新闭关锁国，一旦失去外部世界营养供给，国力和国人的真正成色会面临终极考验。过去的“厉害了我的国“不算数，现在的“厉害了我的国”才算数。 不想就此再行的长篇大论，也不想过多讲为什么，有些灾难的降临当然是有因果的，有些灾难也是必须要承受的，因为灾难本身是我们自己造成的。   一，他们是那些国家？ 他们，是以美国为首的欧美日等发达国家联盟，包括美国、欧洲大部分国家、日本、澳大利亚、新西兰、加拿大、韩国、印度、巴西、沙特阿拉伯等等。 在过去若干年中，美国和欧洲关系一度出现游离状态，尽管军事上北约组织仍然保持了一体化，欧洲曾经努力打造一个在政治和经济上独立的欧盟。但这次冠状病毒疫情加上英国脱欧，欧盟架构无论在形式上和内涵上，事实上受到很大的肢解。在这样背景下，又基于趋同价值观和制度链接的报团取暖，欧盟的主要国家会更加站队美国一边。 还有另一部分国家，比如越南、菲律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚等，虽然不单是以政治制度站队，与中国的经济依存度比较密切，但也会在重大选择上偏向于美国。 俄罗斯无论从历史还是现实考量，都不会是中国的坚定盟友，在骨子里是排华的。在危难关头，就此必须有清醒认识，不能有丝毫侥幸。俄罗斯对中国的历史伤害就不赘言了，现实观察是，这次冠状病毒疫情防控对中国人强横不友好可以窥见一斑。而伊朗，也是靠不住的。   二，“脱中”和“排华”是一码事吗？ “脱中”概念：主要是指美国极其盟国与中国进行大尺度的政治经济脱钩。不仅撤离中国不玩了，并在贸易、科技、金融、教育、网络、军事乃至太空上对中国形成系列封锁和对抗，而在他们的国内，会对与中国政府关联密切的人和资产进行反渗透清理。不就范的话，必然演变为不同制度和不同价值观的全面硬冲突。 “脱中”的步骤上，先是和中国最大限度的进行全面切割，同时，打破原有国际组织束缚，建立新联盟和朋友圈，在夯实自身安全情况下和中国进行对应清算。有些站队美国的国家，“脱中”不会那么彻底，但一旦格局划定和朋友圈对号入座，“亲中”空间也是比较狭小的。 除中国本土14亿人口，散居于世界各地华人有大几千万。华人和中国人，国际认知是有一定区别的，“脱中”和“排华”不是一个等同概念。也不会形成不问青红皂白的所谓排华潮。 海外华人相当部分已加入外国籍，是对应国家公民一部分，大多数情况下，遵纪守法的华人不会受到打压和歧视，但“脱中”会累及对华人的重新审视，形成一定软伤害。即便“脱中”过程中会出现种族歧视的死灰复燃，但“脱中”本源基与种族歧视没有太大关系。 就此，对应的各种口炮式阴谋论或更加的甚嚣尘上。“他们”没有“脱中”而“友中”时，有些人就各种招数非要逼出“脱中”来。再就是，非政治站队基于防控冠状病毒对应的闭关锁国，也与“脱中”站队关系不大。阴谋论拥泵者会借此顺水推舟，“他们”果然这样吧。   三、冠状病毒甩国为何不可承受之重？ 冠状病毒导致世界范围生命和财产损失会是史无前例的，不单是直接的死亡人数，也要考量它对人类精神伤害以及过往生活方式的大破坏，横扫200个国家和地区，被沉重打击的，也不只是抽象的国家或政府，更是直接对民间社会一次系统性的大摧毁。 围绕冠状病毒来源最终正面激烈对决无法避免，将成为今后国际局势的最重要的变量要素之一。因为伤害太深，已经产生了政府和民间上上下下连锁发酵和强烈怨恨，这个锅大到那个国家都背负不起来，但最终总是要找到背负者的。 现阶段世界各国当务之急是控制疫情蔓延，系列追责还暂时没形成大范围一致行动，由于全球化造成一些资产和医疗资源中国化之投鼠忌器，“他们”还会短暂虚与委蛇，但各种迹象显示巨大风暴正在酝酿之中，已有一些国家和组织及个人正式提出巨大赔偿并发起追责。对应国家执政者也必须顺应民意，为解脱责任也必须追根溯源。除非美国等国家被冠状病毒彻底搞垮而自顾不暇。 二战后，随着世界运行规则和秩序重新建立，欧美日等国家一直在和平稳定环境中生活，经济不断向上，科技日益发达，也没有脱离宗教牵引。相对于政治家和精英阶层，普罗大众思想挺简单，很多人其实对中国几乎也不求甚解，但如果冠状病毒和中国真的联系在一起，会彻底改变欧美日等国家政府到民间对中国认知态度，“他们”往往是一根筋，当然，这也与中国怎么做也关系密切。 中国是全球化最受益国家之一，中国政府更是较大推展了国际话语权，中国富裕阶层也史无前例大量移民世界最发达国家。欧美日等国家同样不同程度享受到了中国改革开放红利，但几十年红利加起来，都抵不过这一次冠状病毒派生的巨大损失。之前达成的中美贸易第一阶段协议执行，之前欧盟与中国经贸往来的讨价还价，中国和伊朗之前盟约等等，一下子变次要了，只谈经济不谈政治的国际合作就此止步。 当务之急是尽快找到充分证据并公诸世界，与冠状病毒来源及对应生化武器猜测进行全面切割，这个问题解决的如何，很大程度上决定了中国今后国际境况如何。冠状病毒防控上的援助世界，主要应该基于人道主义层面，我们本身没有更大能力。一些劣质产品输出反而引发了有些国家强烈抵触的反作用。   四、全面撤侨是什么信号？ 在冠状病毒横行世界的形势下，撤侨本是政府职责的应有之举。 美国最近频繁的要求本国公民回到美国本土，这是美国国务院230年历史中第一次在世界范围内开展跨如此地域规模和复杂程度的撤离，当然有些不寻常。很多人认为这是美国可能要发动战争，我则以为这是“脱中”的一部分，也是基于冠状病毒爱护公民的态度表达。当然，也会包含防止擦枪走火带来的对应危机。 中国也准备接应大批量海外留学生和其它人员回到中国，光是中国海外留学生大约有百万之众，外汇流失的一个重要途径。无论是父母呼唤还是自己觉得中国最安全，无论是生活不便打理或者是出于爱国，既然是中国人，撤回中国理所应当的，否则，就是我们自己在“脱中”和“排华”。 中国留学生也应该上这堂冠状病毒课，或许比他们出去留学所有启蒙还要大。很多中国留学生虽然人出国了，但思想上仍活在微信和抖音里。既然爱国，就要义无反顾回中国，既然资本主义已经没落，何必再去学习他们的“垃圾知识和落后技能”，留学的钱来支援自己祖国，言行一致最好证明。至于留学生这次回到中国，以后还能不能继续出去完成剩余学业，就要自己权衡了。 在俄罗斯的中国人应该有上百万之多，目前，以冠状病毒防控名义，不是驱逐而近乎驱逐，导致大量中国人正在陆续开始返回中国。这俄罗斯有点让人看不懂了，而爱国者也有点让人看不懂了，如此严重的“排华”事件，为什么不像反击美国一样的反击俄罗斯呢？ 撤侨，有些是出于爱护，有些是出于无奈，有些是出于需要，有些是战略，无须主观解读。 冠状病毒对中国之重创无法用简单数据表达，一般性经济评述已经无意义，不断增加货币供应是真的，失业严重、物质短缺、物价上涨等等，会实实在在影响到普通人的生活。 特别是这次最受冲击重点是中国的一二线中心城市，不仅是全球化，以一二线城市为龙头的中国城市化也正式结束了。此上，我在两年前文章有过预判，但原本缓慢过程现在变急转直下过程了，一二线城市赖以生存两条国内外大血管被生生冠状了。 无限度推导物质欲望维系统治和发展的模式正在全面破灭，无法自我纠错，冠状病毒强制性来个当头棒喝。之前我就冠状病毒给中国带来的“六忧”有过论述，担忧正在变成现实。 社会群体分裂正愈演愈烈，内部平稳改良大门基本关闭，健康社会具备的常识启蒙和法治伦理价值普及提前毁灭，冠状病毒又导致很多人精神更加扭曲，在物质欲望的海市蜃楼突然消失下，内斗升级互相伤害会促发复合灾难，更应防止不惜耗干所有资源将错误进行到底的极端情况。 “他们”并不天然承担拯救中国人的义务，目前国人状态，也不敢解放出来去散发到全世界，不自救下谁都救不了。今后相当长一个时期，大部分国人只能是争取活着，少部分中国人还能够超越活着，就必须从制度层面重建国家和抑制人祸，走出重复付出惨烈代价和无法累积文明的沼泽滩，在自己国土上完成凤凰涅槃，如果我们确实是凤凰的话。 真金不怕火炼，既然中国已经强大，应该不怕他们“脱中”吧，也无须再争论搬起石头砸自己的脚了，看看离开中国的他们怎么抗击冠状病毒，看看离开中国的他们怎么活下去！ 在过去十年文章里，就一系列重大政治经济问题我做过诸多超前预判，并且大部分被验证，一方面让我有成就感，另一方面，真心不希望发生的，它一一在发生，又让我产生深深绝望感。或许，这就是中国宿命，有点想休息了，该如何就如何，就让暴风雨来的更猛烈些吧！ 防失联可加我微信号：fengge2885

敦和资管徐小庆：新冠疫情是”黑犀牛”、全球经济陷入衰退概率在加大，股市今年没有趋势性机会 以下内容转载自券商中国微信公众号 2020年以来，新冠疫情给全球经济和金融市场带来了巨大冲击，海外股市一度连续熔断式暴跌，尽管美联储及各国央行频频出招，市场依然处在动荡的氛围之中。当下，如何研判全球宏观经济？又该怎样进行大类资产配置？这些问题都是投资者所关注的焦点。 为了寻找答案，券商中国记者近日对敦和资管首席经济学家、敦和宏观对冲系列基金经理徐小庆进行了独家专访。这位颇具影响力的固定收益研究大咖，如今已成功转型投资经理，他的观点也因此更具实战性。 徐小庆认为，受新冠疫情影响，全球经济陷入衰退的概率在增大，海外金融市场流动性危机是否会发展成为实体经济危机，还要看疫情造成经济停摆的时间，中国需要注意房地产风险。 而在大类资产配置方面，他建议保持一定比例的债券配置，同时增加现金配置。股市今年没有趋势性机会，A股表现可能优于海外，全年很可能是宽幅震荡走势。 除了分享自己对宏观经济和大类资产配置的看法，徐小庆还谈到了自身的转型故事和投资心得，其中内容相信会引起不少投资者共鸣。 徐小庆简介   徐小庆先生2013年加入敦和资产管理有限公司，现任敦和资产管理有限公司经营管理委员会委员及首席经济学家，从事全球大类金融资产配置的研究工作，并担任敦和宏观对冲系列基金的投资经理。徐小庆先生2002年加入中金公司，曾任固定收益部董事总经理，在中金公司从事国内固定收益市场策略的研究工作近11年，期间其带领的研究团队连续10年荣获《新财富》杂志评选的债券研究“最佳分析师”称号前三名。徐小庆先生毕业于清华大学国际金融专业，获经济学学士和硕士学位。 ——　　十大精彩观点　　—— 1、 新冠疫情是“黑犀牛”，不仅出乎意料，而且杀伤力巨大。 2、 全球经济陷入衰退的概率在增大，现在很难找到好的对策来对症下药，不能夸大现有政策的影响。只有人的流动性恢复，疫情对经济的负面影响才能逐步结束。 3、 金融市场的流动性危机是否会转向实体经济危机，还要看疫情对全球经济造成停摆的时间，中国需要注意房地产风险。 4、 如果不能很好解决人口老龄化和贫富差距这两个问题，全球大概率会走向通缩和延续低利率环境。 5、 中国经济不会发生危机，如果全球经济发生衰退，中国更可能的结果是处在一个长期相对低迷的状态。 6、 不能用无风险利率低、股票吸引力上升的简单逻辑去判断当前市场。虽然债券利率已经较低，但还有进一步下降空间，应当保持一定配置比例。股市今年没有趋势性机会，A股可能宽幅震荡。 7、 今年在分散配置的同时，应该主动降低仓位，增加一部分现金配置，有时候你什么都不做，反而是降低风险的最好手段。 8、 从研究转型投资，有两点重要个人体会：一、投资的本质是应对的过程，你要在主观判断和市场反应中寻找平衡点；二、心态很重要，从交易和风控的角度，有时要求你要放弃执念。 9、 用一句话简单概括，我的基本投资理念就是通过宏观分析去把握各个类别资产的贝塔，然后在这个基础上来做分散化组合。 10、 敦和资管最大优势是公司主要管理人虽然拥有不同的专业背景和投资经历，但同时又能在宏观逻辑这一共同的语言框架下发挥各自优势，因此具有较好的跨资产管理能力。谈宏观经济：全球陷入衰退概率在增大，现在很难找到好的对策来对症下药 券商中国记者：今年最大的黑天鹅是新冠疫情，海外金融市场已经出现了非常剧烈的波动，您对全球和中国宏观经济现在怎么看？现在有人说可能会有经济危机，对这个观点您怎么看？ 徐小庆：我把新冠疫情称之为黑犀牛。以前大家把危机和风险分为两种，一种叫灰犀牛、一种叫黑天鹅，黑天鹅属于小概率的事件，但是杀伤力不够大。灰犀牛是大家都知道的风险，但一旦发生杀伤力巨大。这次新冠疫情其实有一点黑犀牛的味道，就是它不仅出乎意料，而且杀伤力也十分巨大。所以我们看到现在的金融市场反应，已经超过了过去二三十年来所有危机的模式，股票市场下跌的速度超过了2000年的科网泡沫破裂和2008年的次贷危机。 现在来看，全球经济陷入衰退的概率肯定是在增大，而它不同于我们过去传统的经济周期衰退模式。传统意义上的衰退是经济周期的一部分，一定是先看到了经济复苏，然后经济过热，最后才会有经济衰退。在经济复苏过程当中，企业、居民或者政府开始持续加杠杆进行信用扩张，当通胀压力开始上升时，中央银行为了稳定通胀预期会开始持续收紧流动性，引导市场利率不断上升，当利率上升到一个足够高的程度的时候，这些过度加杠杆的主体就会出现资金链的问题，最终引发需求大幅下滑，经济陷入衰退。比如2008年的次贷危机主要是居民部门过度加杠杆造成的。这种传统的衰退模式要解决也比较容易，因为既然是流动性收紧造成的，那中央银行就进行逆周期调节，重新放松流动性，如果把利率下调到零还不够的话，就做QE，通过量化宽松的方式来解决。 但是这次全球经济衰退风险来自于一次公共卫生事件。首先从中国开始，然后扩散到全球，它不是一个在经济过热时候发生的衰退，经济即使在没有疫情的情况下，今年也只是刚刚从前几年的下滑走向一个弱复苏的阶段，在这样的一个阶段爆发了公共卫生的问题，然后产生了一个衰退，所以这种衰退模式也就决定了，现在很难找到好的对策来对它进行对症下药。 当然可以采取货币宽松、降利率，也可以采取财政政策去刺激，但是这些东西解决不了根本性问题，只是在缓解经济下行的压力。根本性问题是什么？根本性的问题是疫情要得到缓解，这个缓解也不是简单意义上把新增确诊人数控制下来就结束了，如果是通过非常强的隔离和管控方式达到这一目标，也就相当于牺牲了一部分正常的经济活动。疫情的影响因素要彻底解决，最重要的表现是什么？就是人的流动性要恢复正常。在疫情爆发后，人的流动性丧失了，不仅是国家内人的正常流动，而且国家与国家之间正常的人的流动，都因为疫情被冻结了。放在金融市场上，我们可以想象如果资产流动性出现问题的话，会是怎样的后果？那么放在实体经济当中，人的流动性冻结之后，它带来的影响也一定是很大的，因为毕竟有很多产业和经济活动是不能脱离人的流动去发展的。当然，现代科技的发展，让我们可以用线上的方式去替代一些线下的活动，但是到最终，比如说服务性行业，还是离不开人和人之间的接触。这个接触如果不能正常化的话，相关产业会受到很大影响，而这些产业大多都是劳动密集型的，又是解决就业的主力军。 只有当人的流动性能够最终恢复到疫情发生前的水平，我们才能说整个疫情对经济的负面影响逐步结束，但什么时候能出现呢？坦白地说这已经超出了我们做金融的专业认知，我们过去的优势在于分析一个正常的经济周期，现在无法去判断疫情何时能够出现缓解的拐点，或者说什么时候有疫苗或有好的治疗方式可以降低重症率、死亡率。不过正因为它不是一个传统意义上的经济衰退，所以也不能高估现有的刺激政策对于经济和资产价格的提振作用。这就是为何我们看到美联储已经把利率降到零，而且也出台了一系列直接注入流动性的方式来稳定市场，有很多手段在次贷危机时期就使用过，但是对美股的作用并不大。 此外疫情只是一方面，每个经济体都有一些自身的结构性问题，而这些结构性问题是长期存在的，在疫情爆发后这些问题会变得更突出，这就会使得经济未来的恢复也会面临其他的压力。比如美国的贫富差距问题，中国过度依赖房地产的问题，这些问题本来是慢变量，不会在短时间内成为影响经济周期的一个核心因素，但疫情成为导火索后，会产生一系列的连锁反应，把这些问题带来的矛盾迅速激化。就像美国发生次贷危机的时候，最开始的导火索是大量与房贷关联的资产证券化产品出现违约，然后扩散到金融机构的信用风险，但是爆发次贷危机的根源是居民杠杆率过高的问题。 比如美国的疫情即使得到缓和，但穷人和富人在疫情中所面临的困境不同，穷人受到的失业压力会更大，然后也没有太好的医疗保障。在经历疫情后，整个社会可能会出现明显的左倾趋势，正好今年又是美国大选年，民主党无论谁出来竞选总统都会更多去考虑维护穷人的利益，这对美国过去一直崇尚“股东利益至上”的华尔街文化会是一个巨大冲击，会动摇美股长期的牛市基础。 同样中国的问题在于过去几年中产阶级一直在不停地举债买房，年轻人举债消费，储蓄的传统习惯在过去几年明显淡化。在经过疫情之后，很多人的风险意识会提高，行为模式也会发生改变，大家不敢再去过度举债和过度消费，可能会开始收缩开支，增加储蓄，这些变化最终会成为影响经济的长期因素。疫情只是给了大家重新审视这些结构性问题的契机，所以在评估经济的时候，不仅要考虑疫情本身，还要考虑由疫情引发的其它长期问题。 券商中国记者：现在有观点认为海外已经发生了金融危机，您对这种观点怎么看？全球发生经济危机的概率有多大？ 徐小庆：危机分成几个层面，有实体经济危机，也有金融市场流动性引发的危机。我们看这次美股的大跌，其实有点像中国2015年的股灾，尽管下跌的起因是疫情造成的，但下跌速度如此之快，与金融市场的投资者结构有关，次贷危机后美股持续牛市使得指数基金或量化基金的规模不断上升，主动型管理的基金占比大幅下降，这样当市场出现动荡的时候，被动型基金为应对赎回在卖出的策略上也是一致的，这些行为往往会加大市场的抛售压力。而中国在吸取2015年股灾的经验教训后，过去几年在金融层面上一直去杠杆，所以在这一次全球的市场动荡中，A股反而表现比较稳定，出现金融危机的风险大大降低了。 但是接下来需要担心什么呢？从金融市场的流动性危机转向企业的信用风险和实体经济的危机。经济如果因为疫情停摆的时间足够长，企业的现金流就会出现问题，它的债务偿还自然也就会出问题。当然目前还不能够下这个结论，但全球的疫情如果在夏天还不能得到有效控制，那么这个风险肯定会大幅上升。而国内的风险主要在房地产层面。如果全球经济陷入衰退，国内居民的就业和收入的不稳定性都会增加，地产的销售就会变得越来越困难。当然与2014年相比，现在房地产库存没有那么高，所以情况可能会好一点，企业的信用风险相对低一些。主要的薄弱环节可能在居民层面，毕竟居民杠杆率过去几年快速上升，收入停滞可能使得个人的债务违约风险上升。 券商中国记者：最近几年全球利率水平持续在下降，采取负利率、零利率的国家越来越多，您对未来利率水平是怎么看的？最近几年一直有一个争论，就是我们以后到底看到的会是通缩还是通胀，您对这个问题怎么看？ 徐小庆：如果不能很好解决人口老龄化和贫富差距这两个问题，全球大概率会走向通缩和持续的低利率环境。利率的长期趋势取决于经济增速，如果经济增速持续下行，那么利率就会长期维持在低位，是回不去的。大家总喜欢把利率看作具有均值回复的特征，如果过去一段时间利率在一个区间内波动，现在处于这个区间的下沿，那么似乎未来就应该回升。但是我们几乎没有看到任何一个经济体的经济增速是呈现均值回复的波动特征的，总体增长中枢都是一个一个台阶往下走。欧美如此，中国也如此，从高增长变成低增长。除非未来再出现像跟中国这样大体量的经济体，还能持续保持高增长，否则全球经济增长就很难摆脱持续向下的趋势，利率的中枢也会相应不断下降。 那么为什么经济增长变得越来越困难呢？前面提到两个基本问题。一是人口老龄化，生育率越来越低，人口没增长，什么都不用讲。二是贫富差距持续扩大，在人口增长放缓的情况下，至少要把人口当中有更强消费欲望和消费能力的群体刺激起来，那么最重要的是提高低收入阶层的收入，从而提升他的消费能力。但是在实际的收入分配中，我们看到更多向资本倾斜，而非劳动力。利率降低解决不了贫富差距问题，而且还让这个问题进一步恶化，富人可以通过低利率带来的资产价格上涨获得更多财富。 如果现在没有好的方式去解决以上这两个问题，那么就没办法去刺激经济增长和通胀，低利率甚至负利率环境就很难改变。 谈大类资产配置：首推债券，建议增加现金配置 券商中国记者：请您分享下您在大类资产配置方面的最新观点？A股市场是国内投资者最关心的话题，很多人对今年的A股抱有期待，但海外市场此前的调整非常剧烈，您对股市怎么看？ 徐小庆：过去一般认为，如果利率很低，大家会偏好去买股票，因为股息率的吸引力会上升，风险资产会被更为看好。但这次我认为不能简单地用这样的逻辑去判断。 这样的逻辑有一个很朴素的潜在前提，就是认为经济增长会因为低利率而恢复，就是说我们现在看到的不好都是暂时的，由于货币政策宽松，那么经济以后会好起来，对股票当然是有利的。但这个问题刚刚前面也讲了，这次疫情引发的经济下滑不是由于经济过热造成的，不是因为过去利率很高造成的，利率其实过去几年一直在往下走，这就意味着现在即使进一步降低利率，对经济不一定能产生作用，或者相比过去需要经历更长的时间才能看到是否有效果。那么现在股票虽然处在一个阶段性底部，但也不代表你今天买了就一定会涨。股票市场不可能单纯依靠流动性就可以持续上涨，最终还是要回到基本面的逻辑上。 利率本质上代表的是所有金融资产的基本回报率。如果利率长期处于低位说明什么问题？说明企业是不赚钱的。如果企业可以获得很高的回报率，利率怎么可能会一直维持在低位呢？企业长期不赚钱，股票赚什么？难道股价可以持续靠估值不断提升上涨？企业不赚钱、只靠估值提升来上涨肯定是行不通的。 如果低利率的状况不能改变，那么意味着所有资产的预期回报率都是在一个下降的通道里。当然乐观地看，中国还是比其他大多数经济体要好，我们的利率目前还处在相对比较高的位置，这说明我们金融资产整体的回报率比其它经济体更高。 具体到股债配置上，我们对于债券的看法是，虽然目前利率水平已经比较低了，但是还有进一步下降的空间，很有可能会突破过去02年以来的区间下限。中国经济在这一轮疫情之后，增长中枢也会低于过去的区间，对应的利率水平也会再下一个台阶。所以尽管债券的绝对收益率没有很强的吸引力，但它还是一个相对安全的资产，是应该要保持一定配置比例的。 对于股票来讲，我们认为今年没有趋势性的机会。虽然A股表现会好于美股，但也不代表美股持续跌，A股就可以持续涨，这两个市场不可能出现方向上的持续背离。如果全球经济低迷，我们国内上市公司的盈利能力不可能仅靠内需的拉动就可以很好，多多少少都会受到外需的影响。外需首先影响到与外需直接相关的产业，这些产业的员工会出现失业和收入的下滑，进而又会间接影响到国内的消费和其它与内需相关度高的产业。所以最终的结果就是，所有公司的盈利能力都会随全球经济放缓而下降，不可能和全球周期脱钩。同时流动性层面也不可能是脱钩的，现在A股市场的外资参与力度越来越大，一旦海外发生暴跌，北向资金也会持续流出，这对国内的股票也会产生抛售的压力。今年股市可能就是一个宽幅震荡的格局。一方面大家担心疫情，风险偏好很难起来；而另一方面，因为利率低大家又都总想着去抄底，这两种心态反映在市场上可能就是会经常出现暴涨暴跌，全年看可能没有明显趋势，但是中间的波动还非常大。今年的市场其实是很难操作的，对交易的能力要求很高。…